平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuà雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质i)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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