王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好无可厚非是什么意思g>，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　无可厚非是什么意思="【随笔】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí无可厚非是什么意思)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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