核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yò48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗u)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wě48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗i)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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