核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音rong>

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字经略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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