核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(x夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭īn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(b夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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