摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片lt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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