文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(ch结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zh结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少ǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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