文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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