王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fà乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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