核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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