文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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