核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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