平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。<擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句strong>3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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