王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗p>

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的(de)研究报告。

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