平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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