主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ong>下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(无法企及是什么意思，不可企及是什么意思nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ng>